文:任泽平团队


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近期物价数据下滑,引发了市场对经济“通缩”的讨论。3月CPI同比0.7%,低于前值的1.0%;PPI同比-2.5%,低于前值的-1.4%。

我们认为,中国经济并未“通缩”,而是处于复苏早期。经济学上,通缩是指货币供应量持续下降、物价持续下行,同时发生经济衰退。事实上,3月信贷超预期扩张,物价也并非全面下滑,经济前瞻数据指向一季度经济复苏,这显然不符合通缩的定义。

3月物价数据并非全面下滑,而是印证经济分化式复苏,你看到的是假“通缩”。3月物价数据存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品价格冲击、汽车价格战等扰动因素拖累,需剔除干扰性因素来分析。3月CPI环比跌0.3%,好于季节性;PPI环比持平,略低于季节性。分项来看,环比上行的有服务业、黑色和水泥制造,分别指向线下活动、基建和房地产的复苏。环比下滑的有猪价、耐用品价格等,分别指向猪周期下行期和消费信心不足。

3月信贷和社融总量超预期,根据费雪方程式,MV=PQ,M高增,P低迷,指向货币流通速度V放缓,这与M1增速疲软,居民和非银存款同比多增相印证。说明信贷扩张后部分资金未能流入实体经济,形成空转和预防性储蓄。

我们正处于经济复苏早期,会看到订单(量)率先改善,但库存高位,供大于求,价格低位。随着经济持续复苏,库存消耗,供小于求,价格上涨,企业盈利改善,带动生产和投资,经济持续上行进入过热。这是周期的演化规律,但前提是充足且可持续的需求释放。

一季度经济从低谷反弹明显,是经济活动放开、需求集中释放,和政策发力的共同作用,但多项数据暴露市场信心和总需求不足的问题。二季度,中国经济在去年低基数的基础上同比仍将继续改善,但在修复的强度上,即环比变化同样值得关注,这决定了经济内生修复的可持续性、价格能否启动。

我们建议,全力拼经济,核心是提振信心。中长期,提高全要素生产率,新能源、新基建、鼓励生育,能有效避免通缩-债务螺旋。相信只要把发展放在首要任务,中国经济将引领全球。

1 中国经济并未“通缩”

经济学上,通缩是指货币供应量持续下降、物价持续下行,同时出现经济衰退现象。定义说明通缩的三个条件:1)价格普遍且持续一段时间的环比下行;2)货币信贷收缩;3)出现经济衰退现象,如经济增长、就业、企业利润、资产价格等的下滑。

大萧条是“债务-通缩”循环的典型案例。费雪于1932年大萧条背景下提出了“债务-通缩”理论,阐述了通缩自我强化的过程。可以简单理解为:通缩导致实际利率上升,信贷收缩,资产价格下滑,市场主体实际债务负担加重,进而抑制投资与消费需求下降,再一次推动信贷收缩的循环。在此情形下市场处于失灵状态。“债务-通缩”螺旋有一个关键前提,即政府不利用政策调节、仅依靠市场出清方式应对通缩。

对于当下的质疑,我们给出回答,中国经济并非“通缩”,而是处于经济复苏早期。事实是,3月信贷超预期扩张,物价并非全面下滑,经济前瞻数据指向一季度经济复苏,这显然不符合通缩的条件。

2 物价并非全面下滑,印证经济分化式复苏

3月物价数据存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品价格冲击、汽车价格战等因素扰动。需剔除干扰性因素来看物价反映的经济现实:

剔除基数效应,3月CPI环比跌0.3%,好于历史同期CPI环比-0.5%(5年均值);PPI环比持平,低于历史同期PPI环比0.3%(5年均值)。2022年3月地缘因素推升国际大宗商品价格,反映在PPI生产资料、CPI交通用燃料和食品等分项高基数,导致CPI和PPI同比数据大幅下滑。

剔除猪价后,3月CPI环比跌0.24%。3月CPI环比跌0.3%,其中猪肉价格环比下降4.2%,影响CPI下降约0.06个百分点。

剔除大宗商品,3月海外银行危机引发市场恐慌情绪,国际定价大宗价格普跌,国内石化产业链和有色金属相关产业价格下降。3月石油和天然气开采业,石油、煤炭及其他燃料加工业,有色金属冶炼及压延加工业环比分别跌0.9%、0.4%和0.3%。

分项物价数据印证经济复苏早期、分化式复苏。项来看,环比上行的有服务业、黑色和水泥制造,分别指向线下活动、基建和房地产的复苏。3月PPI生活资料环比由跌0.3%转为持平,结束连续三个月的负增长;黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均环比上涨1.3%;CPI服务价格环比由跌0.4%转涨0.1%,其中食品烟酒、教育娱乐等反映线下消费场景的服务类CPI环比显著优于五年平均。

核心CPI低迷,反映总需求不足。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%、环比持平。以汽车为首的耐用品消费不足。CPI交通工具项环比-1.6%,较5年均值低约1.5个百分点;CPI交通工具燃料环比-0.3%,低于五年均值1.3个百分点,或因燃油车补贴降价和总需求待提振等因素叠加所致。

我们认为,当前物价低迷更多是反映总需求不足。需求不足有很多原因导致,如房地产长周期拐点带来的需求下滑、居民收入和就业弱带来的消费不振、海外经济放缓带来的外需下滑等。尤其是一季度经济反弹部分受益于经济活动放开、需求集中释放的短期脉冲,而市场信心、居民收入和就业尚未彻底改善。这与经济复苏并不矛盾,经济复苏早期,需求尚未企稳,供大于需,就会造成物价低迷的现象。关键是经济恢复和可持续性,以及提振内需的政策力度。

站在全球来说,海外深陷高通胀,而中国物价却低迷,这也好解释。中国是生产国、处于全球供给端,美国是消费国、处于全球需求端。疫情期间,美国大规模QE,叠加全球货运不畅,消费国体现为供小于需;以及地缘风险频发,推高大宗商品价格;出现了海外高通胀现象。而国内供给充足、保供稳价政策影响下,物价并未大幅上涨。长期看,高利率、高通胀时代正在美欧等经济体上演。当前,中美双周期,中国复苏、产需逐步改善,美国衰退、需求下行,如果趋势持续,会出现中国物价低位回升,美国物价高位放缓。

3 信贷扩张,但存在资金空转和预防式储蓄

3月社融和信贷超预期多增,新增社融5.38万亿元,同比多增7079亿元;实体贷款新增3.95万亿元,同比多增7211亿元,创历史同期新高。存量社融增速10.0%,信贷余额增速11.8%,M2增速12.7%,均延续高增。结构上,企业和居民端的短贷、中长期贷款均多增,一定程度上对应着基建、房地产和消费的复苏。

但信贷质量不佳;M1疲软、居民存款延续多增,反映实体经济活力不强、居民和企业信心仍然不足。1)3月M1同比增速5.1%,较上月回落0.7个百分点;M2与M1剪刀差延续走阔。2)3月居民存款增加2.9万亿元,同比多增2051亿元,创历史同期新高,预防性储蓄仍然存在。3)非银金融机构存款增加3050亿元,同比大幅多增9370亿元,反映资金空转的可能。

信贷扩张后部分资金未能流入实体经济,形成空转和预防性储蓄,这也是无法快速推升通胀的原因。根据费雪方程式(MV=PQ),M高增,P低迷,指向货币流通速度V放缓。

经济复苏早期,对信贷质量的关注同样重要,可以以此判断经济恢复的可持续性。

4 经济复苏早期,市场信心和总需求不足

一季度经济数据,无论是PMI还是三驾马车,均明确经济复苏态势。背后两个原因,一是经济活动放开,线下消费反弹,表现为社零消费修复、房地产销售超预期;二是中央和地方全力拼经济,表现为基建投资高增。

一季度制造业PMI均值51.5%,生产指数53.7%,优于新订单的52.9%;

一季度服务业PMI大幅反弹至较高景气55.5%;

一季度建筑业PMI持续高景气60.7%;

1-2月社会消费品零售总额同比3.5%,12月同比-1.8%;

1-2月基建投资(不含电力)投资同比9.0%,12月同比14.3%;

1-2月房地产开发当月投资同比-5.7%,12月同比-12.2%。

从库存周期解释,当前我们正处于经济复苏早期,对应去库存阶段,即订单(量)改善,库存高位,供大于求,价格低位。1-2月工业企业产成品存货同比10.7%,高位下降;1-2月工业企业利润同比下降22.9%,企业利润虽有高基数效应,仍未见抬升。

随着经济持续复苏,库存消耗,供小于求,价格上涨,企业盈利改善,带动生产和投资,经济持续上行进入过热。这是周期的演化规律,但前提是内需恢复动能持续且牢固。

经济复苏早期,金融、订单(量)等先行指标率先启动,以物价为代表的滞后指标尚未启动。经济动能的可持续性是物价启动的关键。

5 全力拼经济,核心是提振信心

一季度经济复苏态势明确,但也暴露总需求不足的问题。对于二季度经济发展,更关注其内生动能的持续性,政策仍需发力巩固。温和的通胀有利于改善企业利润和居民收入,带动经济自发的良性循环。

二季度,中国经济在去年低基数的基础上同比仍将继续改善,但在修复的强度上,即环比变化同样重要。未来经济复苏进程取决于三个变量:

一是房地产小阳春行情的未来演化。3月房地产延续小阳春、分化式复苏行情,集中在二手房、热点城市和改善型需求;4月上旬,房地产销售同比改善、环比回落。4月前十日,30大中城市房地产销售套数和面积同比分别为24.1%和30.1%,环比分别为-27.1%和-28.3%。

二是消费的修复空间。一季度,线下活动恢复,服务消费大幅反弹,但耐用品消费价格下滑,或反映商品消费不及预期。消费取决于居民预期、收入和就业。近期一系列提振民营经济信心的政策出台。4月7日国常会提出稳外贸、稳就业和稳预期,巩固经济恢复态势。

三是外需下行对中国出口的压力。美国经济景气指数超预期回落,劳动力市场降温,叠加银行业流动性风险加剧信贷收缩,指向美国或加速进入衰退。3月美国ISM制造业PMI指数46.3%,创2020年5月以来新低;ISM服务业PMI指数从2月的55.1%大幅下滑至3月51.2%。3月新增非农就业23.6万人,较上月下滑9万人。2月职位空缺数下降至993.1万,创2021年5月以来新低。

只要我们把发展发展首要任务,就能够避免通缩风险。全力拼经济,提振民间信心。发展新基建、新能源,鼓励生育,等。

全力拼经济,建议:

第一,提振信心,将偏高的预防性储蓄转变为消费和投资,畅通金融和实体经济循环。市场主体信心抬升,银行放贷量和信贷质量提高,可以解决当前的资金空转和预防性储蓄问题,有助于提高货币流通速度(V)。根据费雪方程式(MV=PQ),带动需求和价格上升,金融和实体经济的良性循环打开。

第二,财政和货币政策积极发力。过去几年在“房住不炒”导向下,房地产经历了三道红线、集中度管理、严查经营贷、去杠杆降负债等,信贷收缩、货币乘数效应减弱。未来,财政和货币政策在推动基建投资、实体经济等方面积极发力。核心还是提振信心,提振民间投资。

第三,中长期,发展新建新能源,鼓励生育,就能够把发展发展首要任务,提高全要素生产率。能够避免通缩-债务螺旋。

(参考此前报告《》《》)

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