“十一”之前的A股市场，流行“一天杀一个白马股祭天”的恐怖故事。白酒行业也没有躲过如此厄运，连茅台都受到波及。

股价下跌之际，贵州茅台(600519.SH)披露了三季报。然而，面对业绩利好，市场似乎并不买账。板块内，贵州茅台的股价于10月13日盘中一度大跌近4%，此后一路走低，截至10月19日收盘，报收1648元/股。

值得注意的是，公司股价在最近10个交易日加速下跌，整体降幅高达12.48%。因此，有投资者提出质疑，难道茅台的投资逻辑出现了什么变化吗?

预期或有所调整

10月16日，贵州茅台公布了今年前三季度主要经营数据。前三季度，公司实现营收871.6亿元，同比增长16.77%;实现净利润443.99亿元，同比增长19.14%。

虽然，基本符合此前市场的预期，但实际来看，受到国内经济下行趋势不断加剧，再加上消费景气度等各方面因素的影响，茅台作为白酒板块的龙头股，多少受影响。

对于股价反常，《每日财报》发现，也许是第三季度的表现影响了外界预期。数据显示，今年第三季度贵州茅台实现营收295.43亿元，同比提升15.61%;归属于上市公司股东的净利润为146.06亿元，同比提升15.81%。

显然，从增长幅度来看，茅台第三季度表现拖了整个三季报的后腿。

究其原因，就外部环境而言，众所周知白酒板块和基建板块处于正相关的状态。上半年，受到疫情各方面的影响，基建的投资包括房地产的宏观调控，都明显受到抑制。这意味着基建处于投资未落实阶段，也就对白酒板块形成了明显的支撑。

但是随着进入下半年，政府专项债全部发行完毕，陆续的开始进入投资落实阶段，就会对茅台的营收、应收账款或现金流产生负面影响。

消费的疲软也让市场对于明年在提价难得背景下，是否还能维持近20%增速产生了怀疑。如今的下跌更多的是对明年业绩担忧的提早反映。

此外还有一个因素，就是八月底茅台公布了董事长更迭消息，潜在带来的改革变动也会影响预期，给未来业绩结构带来不确定性。

“传言”不能忽视

一直以来，茅台都具有相对稳定的业绩。其业绩提升一般靠两种方式，一方面是提价，因为茅台是中国白酒的天花板，虽然价格高，但从来都是供不应求，在网上想要以平价抢购一瓶都很难。

其实，茅台过往的业绩增长主要依靠的就是提价。此前像2012年提价，飞天出厂价为819元，到了2017年12月28日，茅台再提价，飞天出厂价改为969元。每次提价后，公司营业收入和净利润都会迅速改善。

另一种方式是增产，只是扩张得很慢，截至今年上半年，茅台基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.7万吨，产能的扩张和营收的增长有不小的差距。

当然，这也可能是茅台的策略，如果产能很快提升，让市场不愁买不到茅台，那个时候茅台的价格反而上不去，只有从源头控制产能，饥饿营销才能维持高价，继而维持高端的形象。

然而，即便茅台拥有调整业绩的利器，却也抵抗不住需求端可能产生的重大变化。

以茅台为代表的白酒股大跌也许还和此前的传闻有关。市场传言称，即将在机关体系内实施“禁酒令”，然而经相关媒体以及多家酒企的反馈，均表示未收到相关消息。部分白酒业内人士还表示，有听到“禁酒令”传闻，但并没有准确消息。

但从结果上讲，此次“禁酒令”传言无疑令白酒行业“瑟瑟发抖”。毕竟，像2012年“八项规定”出台，横扫了整个白酒行业，以致第二轮白酒牛市结束，彼时深度依赖于公务消费的茅台因为禁三公决议而导致大跌，陷入了长达3年的“调整期”。

对此，中泰证券认为此次传言无论在可信程度还是政策力度方面均不会超出“八项规定”范畴，更多是情绪化感染。

“击鼓传花”何时休?

现阶段，很多白酒企业试图介入酱香酒领域，也有很多企业高喊着自己的酒比茅台不差。然而，无论如何的卖力宣传，所有喝酒的人、买酒的人心里都清楚，茅台就是茅台，就是无可取代的。

至于背后的原因，一方面源于茅台的品牌穿透力强。其品牌是由历史积累而成，产品本身短期并没有太多创新，也就增加了竞争者进入的难度。

另一方面，茅台具有鲜明的不可复制性，天然稀缺。稀缺的酱香型白酒具有抗通胀属性，叠加长期储藏特征，便产生了金融属性，越放越值钱。同时，白酒承载的文化、技术、包装等元素，架起了更多一层收藏的价值。

从这个意义上来讲，高端白酒收藏已经成为中产人群重要的理财工具，所以白酒收藏市场一直保持旺盛的需求和热度。

但也正因如此，就需要关注到投资性需求的增长可能掩盖疫情之下消费性需求的萎缩，似乎一切看起来都很正常，但隐患却深埋其中。

毕竟，大环境下的购买力增速正在下滑。过去几十年，国内GDP增速较高，而目前则处在逐步下降的状态。居民收入增长的速度可能会下降，购买力提升的速度也可能下降，这自然会传导到白酒企业的估值上。

很有可能在如此大趋势下，随着投资性需求占比提升，达到一定程度，供需结构逐渐扭曲，中途导致大量的渠道商囤货惜售涨价，泡沫推动泡沫，直至破裂。

另一边，传统的爱好者进入老年期，消费能力趋弱，新的消费者白酒消费的意愿不足，这也是行业普遍存在的一个问题。

综上，高端包装、提价囤货，泡沫重叠，可以说已经透支了茅台未来的成长空间。击鼓传花看似繁华，然长此以往，隐患恐怕巨大。也许，茅台的投资逻辑在这些因素下正在发生变化。

(文/每日财报 吕明侠)