A股连续两日反弹。

有关活跃资本市场的政策“组合拳”推出后，给二级市场投资者提振信心，而一级市场却雪上加霜。

(资料图片)

有人调侃：“一级市场全面困难，比减肥还难。减肥主要靠自己，而投资主要看天”。

募资、投资、退出三条通道都拥挤，GP生存压力陡增，投资人也要“靠天吃饭”？

悲喜不相通的一二级市场，这两天的命运差距进一步拉开了。

雪上加霜

退出年年难，今年尤其难。

周日晚上，一纸新规震撼一二级市场。这两天，一级市场发躺平帖子的人又多了起来。

投行表示：“全员躺平静待花开”；券商表示：“刚和交易所沟通完，第二天项目组都开始撤场了”；IR表示：“半年白干了，要重新寻找LP”……

A股IPO市场过去多年一直保持高温状态，但今年开始出现降温趋势。据悉，7月至今，沪深交易所处于“零受理”状态，仅北交所受理了3家企业。

项目退出难，项目IPO退出更难。

一级市场长期依赖IPO退出。据不完全统计，2022年前三季度 IPO退出案例数量1996笔，占股权市场退出案例总数近60%，并购、股权转让等仅占少部分比例。渠道相对单一的背后主要有两方面原因，主观上LP和GP都更希望项目通过IPO退出实现更高收益；客观上，其他退出渠道方式相对不成熟且回报较低；两者叠加造成了当前退出压力难以缓解的现状。

晨壹投资指出：一级市场持续火爆近十年，投资额扩容了5-6倍，从每年投资2000亿元到每年投资8000到1万亿元持续至今已有8年，一级股权投资额已经连续四年超过退出额，退出压力越来越大。并购也难以消化退出压力。

如今，四箭齐发，给一级市场本就不乐观的退出通道再来一剂致命打击。

阶段性收紧IPO节奏，堵塞了大批排队企业的退出之路，也进一步影响本就谨慎的募资市场。

有LP明确向意向GP坦言：“要观望一下二级市场情况，出资的事情先暂缓。”

出清劣质资产

有人欢喜有人忧，IPO 门槛提升，本质上也进一步加速市场出清。

但足够优质的企业，上市不会受到影响，仍然会是各市场争先追捧的宠儿，而质量不佳的企业，将会被筛选掉，成为市场出清队列中的一员。

双创时代，带动了创业潮，也推动了一级市场的繁荣。头几年大批新经济公司不惜“流血”也要上市的局面还历历在目，而今，新经济浪潮之后，在科技创新的当下，“破发”现象也不在少数。

根同花顺iFinD数据显示，截止8月25日，沪深两市共有5048家上市公司，破发的上市公司共有806只，占全部沪深A股的比例为15.97%。

值得关注是的，破发股集中在电子、医药生物、机械设备、计算机等行业。尤其是电子和医药生物，成为破发最集中的行业。

新规明确：“上市公司存在破发、破净情形，最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%情况的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。”

据悉，根据证监会要求，截止2023年8月27日的统计数据，目前一共有2000多家上市公司不符合减持标准。

在FOFWEEKLY合伙人周瑞智看来：“上市即破发，IPO有名无实，背后本质上是资产质量不好，真正做到国产替代、创造价值的企业依然是少数。”

互联网时代的风口效应已经结束，2020年以来，受国际竞争、政策推动等多方因素影响，生产制造、医疗、新能源、半导体、元宇宙……新一波热门赛道袭来，吸引大量VC/PE扎堆儿涌入。数据显示：截至2022年，热门赛道融资额占据近6成比重。

不同于互联网、移动互联网时代的商业模式，“硬科技”时代是价值创造的时代，需要技术升级从而产出更高附加值的产品，以带来新的消费需求，从而扩大再生产。这是一个漫长、耐心培育的过程。

而政策和新规的调整，实际上也将进一步加速市场出清，一边是劣势企业出清，一边是VC/PE出清，或将推动一级市场更加成熟发展，估值更加理性，实现真正的价值回归。

GP功能化

今年以来，一级市场全面困难，募资、投资、退出数据均出现下滑，募资难叠加退出不畅，最终加剧募资困境，影响着部分LP的出资决策。

这两年，大量人民币基金进入退出期，到了给LP交卷的时候，然而DPI普遍不乐观。

近期，FOFWEEKLY对近200家行业主流活跃LP进行调研，数据显示：近四成LP的综合MOIC与所投子基金的MOIC集中在1-1.5，78%的LP综合DPI未达到1，仅有22%的LP综合DPI达到1以上。

一级市场募资困境持续多年，一方面市场下行，LP手中余粮也不足，整体出资谨慎；另一方面，过往出手的基金回报不及预期，双方信任崩塌，LP远离一级市场不再轻易出手，尤其是市场化LP。

在募资寒冬的环境下，LP话语权提高，同时，随着一级市场资金结构的变化，背后诉求也进一步细化。

根据FOFWEEKLY的调研数据，LP出资的主要诉求除了业绩回报，还有资源分享、产业引导、招商引资、和跟投机会，有这几类诉求的LP占比都超过了调研总数据量的50%。

如今，一级市场市场最活跃的机构LP为产业型LP，而出资规模最多的为政策型LP，产业和政策型LP成为市场上不可或缺的主导型资金。

资金属性决定了LP诉求，这也意味着人民币市场中，GP除了具备资管属性外，还要具备满足LP的资源分享、招商引资和产业引导等功能性要求。

比如政府引导基金要求GP返投，目的是为了当地的招商引资，这类诉求对GP的要求就是功能属性高过了资管属性；而产业资本，可能会需要GP帮助他们寻找相关的项目，但这类项目可能回报相对没有那么高，那么GP此时为了满足LP的诉求就不得不丧失一些机会成本。再有，当下机构LP还会需要GP对他们分享资源、甚至介绍项目等。愈发多样化的诉求逼着GP不得不开发这些新的功能，使自己成为一个更综合、更全面的投资机构；GP如果不具备满足多方诉求的功能，获得LP资金的概率自然也就降低了。

今年，大部分GP的首要任务是活着。

为LP提供跟投份额在募资市场已经比较普遍，除此之外，不少机构开始寻找带有招引属性的直投基金，成为地方政府的招商工具；还有一些GP找到上市公司，做了上市公司的CVC。

当前市场进入“无差别出清”时代，专业能力是GP必备的基础能力，其已不足以让GP在募资市场中脱颖而出，GP需要重新审视与LP以及被投项目之间的关系。

结语

近年来，一级市场发展飞速。从募资端来看，管理人过剩，但资金整体有限，进一步加剧市场募资难题。而从投资端来看，管理人过剩，带来的巨量投资规模，二级市场无力消化，退出通道有限，造成大量基金到期无法退出。而并购等退出渠道在国内市场发展有限，还不足以承载起大量退出需求。

新规出台，令本就堵塞的一级市场雪上加霜，但从长远来看，政策和监管层面出手，是对行业结构上的又一次优化。

这两天，受新规影响，A股市场维持了较高的活跃度。

为了A股，PE/VC要再苦一阵了。

实际上，作为项目与LP之间的关键桥梁，在不断变化的市场当中，VC/PE需要顺应市场，不断调整自身的角色定位和能力。在市场全面“无差别出清”的大环境下，唯有顺应当下，才能更好地生存与发展。