文/解运亮、张云杰

核心观点

美联储对紧缩立场仍不松口,或意在平稳市场通胀预期。5月议息会议美联储如期加息25bp,联邦基金利率目标区间上调至5.00-5.25%。从会议声明和鲍威尔讲话内容来看,美联储未就下一阶段加息路径给出明确指引。既未放鸽,没有正面回应何时暂停加息,仍强调政策紧缩的可能性。释放的鹰派信号也十分有限,毕竟缩表仍在继续执行,以及维持高利率本身,都属于“政策紧缩”手段。美联储采取模糊化指引或意在平稳市场通胀预期,但这反而加大了市场交易降息的想象空间。


(资料图片)

未来美联储政策立场出现动摇的概率在加大。

第一,从美联储的双重目标来看,劳动力市场和通胀均呈现逐步改善趋势。劳动力市场方面,用工需求在降温,劳动力人口持续增长,供需缺口渐趋弥合。随着就业走软,一是失业率指标或出现上行压力,从而动摇美联储紧缩立场。二是或致工资增长放缓,有利于通胀降温。通胀方面,尽管当前主要读数降幅偏慢,但顽固分项未来有望出现更强下行动力。一是经济放缓形势下就业软化或延续,拉动核心服务项降温。二是住宅项或在高利率环境和银行业危机背景下,进一步确立下行趋势。

第二,通胀降温的同时,美国经济衰退和银行业风险却在上升。联储加息造成的经济金融活动放缓迹象已开始显现,与此同时,银行业风险仍在发酵。中小银行流动性风险尚未平息,继5月1日第一共和银行关闭后,5月4日又有两家地区银行股价跌近40%,银行业危机返潮。

第三,历史上,通胀率偏离2%并非美联储降息的硬约束。1989-1990年,PCE同比中枢接近4.4%,期间美联储密集降息。200708-200807,PCE同比从不足2%升破4%,期间美联储累计降息3.25个百分点。上述时期美联储转向降息的共同原因是遭遇危机,1990年为海湾战争,2008年为金融危机。当前银行业危机持续发酵,多方面要素与上述时期相似。

降息交易逻辑依然成立。5月议息会议后,CME FedWatch显示市场正在积极为年内降息定价,当前路径为6月暂停加息,7月开启降息,年末累计降息100bp至4.00-4.25%。对于大类资产而言,美债利率尚未计入当前定价,短期内美债利率或存在下行空间。受银行业危机的影响,美股调整压力有所加大,但在经济仍具韧性的窗口期内,“降息+经济软着陆”的交易逻辑依然成立。

风险因素:美国经济超预期放缓,银行业风险大面积传染,美联储政策调整不及预期等。

正文

一、美联储对紧缩立场仍不松口,或意在平稳市场通胀预期

5月议息会议美联储如期加息25bp。结合3月加息点阵图对于2023年联邦基金利率目标区间5.00-5.25%的预测,以及会议后陆续发布的各项经济数据指向通胀偏高、就业市场仍具韧性,5月会议前市场加息预期几乎达成一致。截至北京时间5月3日,CME FedWatch显示的5月加息25bp概率达86.3%。5月会议后,联邦基金利率的目标区间上调至5.00-5.25%。

从会议声明和鲍威尔讲话的内容来看,美联储未就下一阶段加息路径给出明确指引。首先,5月会议不再提及“将继续加息”,作为对比,今年2月和3月会议对于继续加息(future/ongoing increases)是有清晰指引的。其次,5月会议并未完全排除政策持续紧缩的可能性,有关表述为“将根据经济数据来确定何种程度的政策紧缩(policy firming)是适当的”。再者,鲍威尔表示“如果有必要进一步收紧政策,美联储准备采取更多措施(prepared to do more if greater monetary policy restraint is warranted)”。总体来看,本次会议美联储既未“放鸽”,连市场热切关注的“何时暂停加息”都未给予回应。释放的鹰派信号也十分有限,毕竟缩表仍在继续执行,包括不再加息仅维持高利率,都属于“政策紧缩”的手段。

美联储采取模糊化表述的原因,或在于平稳市场通胀预期。自2022年3月美联储开启加息周期以来,市场通胀预期逐步得到控制。从密歇根大学通胀预期指数来看,一是短期通胀预期明显降温,今年3月该指数已较去年3月高点下降1.8个百分点。二是长期通胀预期保持了稳定。但4月最新数据显示,短期通胀预期较前值反弹1个百分点至4.6%,这无疑为美联储的预期管理工作增加了难度,也从侧面说明,美联储在5月会议上的含糊表态或是“无奈之举”。

二、未来美联储政策立场出现动摇的概率在加大

从美联储的双重目标来看,无论是劳动力市场还是通胀,均呈现逐步改善的趋势。

紧张的劳动力市场正逐渐走软。用工需求降温的迹象愈发明显,一方面美国新增非农就业人数的下降趋势已经出现,将指标求12月移动平均值,可见去年2月至今,新增非农就业人数的下行势头十分稳定。另一方面,3月职位空缺数降至959万人,显著低于预期的978万人(Wind口径),职位空缺率同步下行至5.8%,创下2021年4月以来新低。同时劳动力供给在持续增长,截至今年3月美国劳动力人口增长至1.67亿人,续创历史新高。综上,美国劳动供需缺口正在不断弥合。劳动力市场软化将产生两方面重要影响,一是失业率指标或出现上行压力,从而动摇美联储的紧缩立场。二是或导致工资增长放缓,有利于通胀降温。

美国通胀读数持续降温。3月PCE同比降至4.2%,核心PCE同比降至4.6%,下降趋势延续。尽管当前通胀回落速度依然偏慢,但结构上看,造成通胀读数偏高的顽固分项,未来均有望出现更强的下行动力。

一是核心服务项(不含住房服务,含医疗保健、教育、运输服务等,CPI权重约28%),该项受劳动力市场和工资涨幅的影响最为直接。历史上看,核心服务项同比和劳动者报酬指数同比存在较为明显的同步关系。今年一季度劳动者报酬指数同比降至4.8%,此外非农时薪等衡量工资增长的指标也呈现放缓迹象。考虑到一季度美国GDP环比折年率降至1.1%,4月ISM制造业PMI录得47.1%(连续六个月低于荣枯线),我们认为经济放缓形势下美国劳动力市场软化将延续,从而拉动核心服务项进一步降温。

二是住宅项下行拐点或已出现。今年3月,CPI住宅同比录得7.8%,仍居历史高位。历史上看,美国房价往往领先住宅项约14个月。2021年7月美国房地美房价增速见顶,与去年末CPI住宅同比见顶相对应。随后房地美房价增速进入下行通道,2023年3月录得1%,较高点回落18个百分点以上,这意味着CPI住宅同比的下降拐点或已出现,未来有望逐步确立下行趋势。

通胀降温的同时,美国经济衰退和银行业风险却在上升。

美联储加息对经济和金融活动的影响已经开始显现。房地产市场仍然表现疲软,这是抵押贷款利率上升的结果。随着利率上升和产出增长放缓,企业投资意愿也受到了拖累。至于韧性仍强的消费,随着劳动力市场软化、失业率上行(详见报告《美国就业或已达到繁荣的顶点》)、超额储蓄消耗,未来也将面临更大的压力。

与此同时,美国银行业风险仍在发酵。截至4月19日,美国商业银行存款降至17.2万亿美元,同比收缩4.7%。其中,中小银行面临的存款挤兑和资金转移压力更大,从而加剧了流动性风险的暴露。5月1日,加利福尼亚州金融保护和创新局宣布关闭美国第一共和银行,由银行业监管机构美国联邦储蓄保险公司进行接管。5月4日美股盘前,两家美国地区银行,PacWest Bancorp(西太平洋合众银行)和First Horizon(第一地平线银行)股价均跌近40%,银行业危机返潮。

银行业风险导致信贷条件进一步收紧,反过来会对经济活动造成更大压力。实体部门中房地产行业首当其冲,由于对利率更加敏感,房地产行业此前已受到美联储激进加息的一轮冲击。而随着银行开始收缩对地产开发商的贷款,行业经营前景或进一步恶化,地产投资下行预计将持续拖累美国经济。

历史上,通胀率偏离2%并非美联储降息的硬约束。1989-1990年,PCE同比中枢接近4.4%,同一时期美联储采取密集降息。2007年8月至2008年7月,PCE同比从不足2%升破4%,期间美联储累计降息3.25个百分点。这两个时期内,美联储转向降息的共同原因是遭遇了危机。1990年是海湾战争,2008年是金融危机,都对经济活动造成了严重影响。当前银行危机持续发酵,与上述时期颇有相似之处。基于此,我们认为未来美联储政策立场出现动摇的概率在加大。

三、降息交易逻辑依然成立

考虑到未来美联储政策立场出现动摇的概率在加大,市场交易降息的逻辑依然成立。5月议息会议后,CME FedWatch显示市场正在积极为年内降息定价,当前路径为6月会议暂停加息,7月会议开启降息,年末联邦基金利率目标区间下降100bp至4.00-4.25%。对于大类资产而言,美债利率尚未计入当前定价,短期内美债收益率或存在下行空间。受银行业危机的影响,美股调整压力有所加大,但在经济仍具韧性的情形下,“降息+经济软着陆”的交易窗口仍在。

本文源自报告:《 美联储政策立场出现动摇的概率在加大 》

发布报告机构:信达证券研究开发中心

本文源自券商研报精选

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