“今年大家都忙着退出,搞DPI。”最近与VC朋友陈竺交流时,他忍不住吐诉,项目再不上市,就要给LP写检讨了。

陈竺任职上海一家规模不大的早期基金,投资组合里有一个还在港交所排队等待聆讯的项目,光招股书都已经失效再递交了好几回,公司创始团队和股东们颇为煎熬。

与此同时,港股IPO市场的冷清景象就摆在眼前,即便上市了,募不募得到钱还是个未知数,破发更是历历在目。大盘低迷,投资人们也开始摇摆——此情此景,“按兵不动”会不会是一个更好的选择?


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但LP不乐意了,基金已经进入退出后期,“金主爸爸”想要回笼资金的需求愈发迫切,催着一季度一个报告,GP们说不着急是假的。悄然间,退出成为不少机构的头等大事。

“今年港股的形势依然严峻,独立上市越来越困难,很多企业过了聆讯也发不出去。”目睹这一幕,北京一家创投机构大佬给出他的思路,香港De-SPAC或许是今年最好的退出方式之一——有些公司3-4个月就可以挂牌,堪称史上最快上市路。

最近,IPO依旧静悄悄

今年IPO复苏了吗?

答案似乎没有想象中乐观。数据曲线最能贴切表现市场现状——根据清科创业旗下清科研究中心统计,2023年第一季度共有97家中企上市,数量与2022年第一季度(98家)基本持平。其中A股有68家,发行节奏进入调整期,同环比分别下降20.0%和45.2%。

看起来是平稳开局,但真实景况令人心情复杂。首先,由于缺乏大型交易,一季度首发融资额约合人民币723.49亿元,同比下降61.0%,IPO企业的募集金额均未超过50亿,活跃度远低于2022年同期的水平。

更让创投机构扎心的是,这近百只IPO里,只有55家上市中企曾获得VC/PE支持,同比下降20.3%,VC/PE渗透率降至近年低位,其总融资规模方面更是被腰斩。

港股方面,虽然相比去年同期新股数量有所提升,但流动性问题依然是香港市场当下的痛点——整体走势低迷,机构投资者参与港股IPO路演的积极性肉眼可见地退却。

即使能上得去IPO,融资规模也充满了不确定性。清科研究中心最新报告也指出,受市场流动性限制,一季度港股市场总融资金额约合人民币50.12亿元,同比下降44.8%。

而为了能上得了IPO,并维持一定的估值和相对稳定的股价,企业只好缩小募资规模,于是“丐版IPO”开始屡见不鲜。

如4月新股北森控股就只释放了1%左右的股权,颇有牺牲融资额保估值的意味,被市场调侃为“丐中丐”。即便如此,这只明星SaaS股上市即破发,两日里直接脚踝斩,最新市值仅为发行市值的三分之一。

让人印象深刻的还有——“白酒酱香第一股”珍酒李渡,虽然其身后没有基石投资人,但募资净额达到了57.85亿港元,这一数字是前一季度港交所上市募资的总和,缔造了港股今年最大IPO。只是,珍酒李渡也未能逃过破发的命运。

二级市场保守观望,破发渐渐成为港股的一种常态。受大盘不振影响,今年港交所新股表现并不佳,首日破发率高达59.26%。尤其是最近的5月,该月诞生的5只IPO全部首日破发,新股公司及其背后股东百感交集。

“现实摆在眼前,要发行估值就要打折扣,且募不到钱,还是再等一等吧。”目睹眼前的种种,一家原本计划港股上市的独角兽创始人摇摆着。

过去一年来,不少新经济公司因市场冷清、路演不顺而中止IPO。最新发生的是周杰伦概念股“巨星传奇”,成立仅6年,靠着周杰伦及其IP做了不少周边生意,并计划在今年6月13日正式在港交所挂牌上市,但临IPO前几天却突然变卦——综合当前的市场环境以及各项因素,决定延迟上市。

现在,港交所的大门前仍然排着一条长长的队伍,其中不少是二度、甚至三度更新招股书,他们焦急等待着IPO敲钟的那一天。

SPAC来了

上市最快的路

“传统IPO路径受阻,我们最近正在抓紧和企业研究SPAC。”一位任职双币基金的投资人朋友透露。

说起SPAC,一年前的盛况历历在目。2022年1月1日,港交所正式推行SPAC上市机制,随后一众PE机构牵头纷纷发起港股SPAC,十分火爆——新规出炉的第一个月,就有四家SPAC齐向港交所递交招股书。

背后站着一群庞大的PE队伍——招银国际、泰欣资本基金、龙石资本、春华资本、莱恩资本等等,还有一众知名投资人和企业家队伍,如嘉御资本创始人兼董事长卫哲、万科集团创始人王石等,蔚为壮观。

不同于美股SPAC的良莠不齐,港股SPAC对发起人设置了高资质门槛,同时也采取了更严格的投资者保护标准。如此一来,去年14家SPAC向港交所递交上市申请,最终仅有5家成功上市,包括了由信银资本、清科集团、清科资本、清科集团创始人、董事长倪正东、英诺天使基金创始合伙人李竹及水木基金合伙人刘伟杰发起的SPAC TechStar。

所谓SPAC,全称为Special Purpose Acquisition Company,即特殊目的收购公司,一般由创始人、管理团队、天使投资人、私募股权基金等具有一定公信力和威望的人士发起设立。

与传统IPO不同,SPAC上市主体并没有任何业务,而是一个只有现金的空壳公司,却可以通过IPO的形式集资,并以募集资金对未上市实体企业进行并购、整合,使目标公司通过和SPAC合并重组完成上市,股东则可以随时交易。

De-SPAC堪称上市最短的路。“第一、速度快,有些公司3-4个月就可以挂牌;第二估价确定性;第三、灵活性,交易的套现情况是可以提前设计的。”国内某知名PE机构合伙人如此总结。

因此,SPAC在短时间内席卷而来,缔造了一场场盛宴。此前,东南亚独角兽Grab以345亿美元成为史上最大De-SPAC交易案例。

在这样的运行流程下,并购标的De-SPAC被认为是一家SPAC发展中的关键。相对于传统IPO,De-SPAC本质是一种并购行为,但也是一种上市方式,较独立IPO具有狠大的灵活性。但目前来看,已上市的5家SPAC都尚未披露De-SPAC相关进展。

“据我们了解这5家的发起人都很有能力,账上都有至少10亿港币的现金,对标的筛选也很挑剔,基本都是百亿估值以上的标的。”正在参与港股SPAC业务的王潜透露,“现在大家很谨慎,选择标的的决定因素不是昙花一现的某单一热门赛道,而是标的企业的质量,希望优中选优。”

不过他也坦言,目前所接触的标的,虽然都对香港SPAC非常感兴趣,但香港De-SPAC上市毕竟是一个新鲜事物,即便有很多优势,也需要对标的进行教育和解释。

退出,一级市场最焦急的事

时至今日,如何实现快速且体面的退出,正成为VC/PE共同面临的难题。

而一个不容忽视的趋势是,IPO作为创投机构最为重要的退出渠道之一,其回报效应正在逐步减弱。

晨壹投资创始人刘晓丹就曾在今年投资人年度会议上直接指出,一级市场底层逻辑的改变,使投资越来越同质化,IPO退出的赚钱效应越来越差。2016年起年均万亿的一级市场投资,完全通过IPO退出是不可能的,并购成为当下讨论的焦点。

那么,类比于一级市场的单项目股权并购基金,SPAC会是退出之困的有效解药吗?

“大环境的波动和不确定性扰乱了不少企业的独立IPO计划,这也变相提高了它们的上市成本。某种程度上可以说,SPAC为这些有IPO需求的企业打开了一条崭新的路径。”王潜如是说。

一位不愿具名的资深券商人士进一步分析,相较于传统IPO,企业通过De-SPAC并购上市估值具有确定性、执行效率高、知名SPAC发起人能够为企业提供光环效应及战略价值。因此过去两年在美股,我们看到不少新经济独角兽企业选择通过De-SPAC并购上市,而非传统IPO上市。

“对于企业、SPAC发起人及SPAC投资人,这是一个三赢的局面。”上述券商人士总结。

在他看来,中国的产业结构仍然在调整,面临很大挑战。美元还在不断加息的情况下,对于流动性和估值的压力很大。“大家都希望利用好SPAC这个制度创新作为突破口,找个好的标的,做个标杆项目,给自己的声誉添砖加瓦,实现多方共赢。”

而从资本市场退出的角度,于VC/PE机构而言,相较于传统IPO,SPAC增加了退出的可能性、灵活性和确定性。

一个渐渐形成的观点是,当首批香港SPAC成功后,港交所有希望放低门槛,市场也会更看得懂SPAC。如此一来,或将给VC/PE机构更多发起SPAC的机会;同时更多存续的SPAC,也给VC/PE带来更多通过被投企业De-SPAC上市退出的机会。

也许,这将是VC/PE江湖值得期待的一幕。

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